Covenants bancaires des participations : ce qu'un fonds peut suivre entre deux tests trimestriels

Un covenant bancaire se négocie une fois, à la signature du financement, puis se teste pendant toute la durée du prêt. Entre les deux, beaucoup de fonds découvrent l'état réel de la marge de manœuvre de leurs participations au moment où le certificat de conformité arrive, c'est-à-dire quand le trimestre est déjà joué et qu'il ne reste plus qu'à constater.

Cet article ne porte pas sur la négociation du contrat de prêt, qui reste l'affaire des avocats et du banquier. Il porte sur ce qui se passe ensuite : comment un fonds peut suivre, mois après mois, la trajectoire des ratios de ses participations, repérer celle qui va se retrouver à l'étroit un ou deux trimestres avant la date de test, et arriver devant le prêteur avec un dossier plutôt qu'avec une surprise.

Un covenant n'est pas un indicateur de gestion, c'est une définition contractuelle

La première erreur consiste à traiter un covenant comme un ratio financier ordinaire. Ce n'en est pas un. Le levier ou la couverture du service de la dette inscrits dans un contrat de prêt reposent sur des agrégats définis dans ce contrat, article par article, et ces définitions ne coïncident presque jamais avec les agrégats comptables usuels.

Deux participations du même portefeuille, financées par deux banques différentes à dix-huit mois d'intervalle, peuvent afficher un levier calculé selon deux méthodes qui n'ont rien à voir. Comparer leurs ratios bruts sans regarder les définitions ne veut pas dire grand-chose.

Avant de suivre quoi que ce soit, il faut donc trancher, contrat par contrat, un petit nombre de questions :

• Quel périmètre est testé : la société emprunteuse seule, le groupe consolidé, ou un périmètre restreint défini dans le contrat.
• Quelle définition de l'excédent brut d'exploitation s'applique, et quels retraitements sont expressément autorisés.
• Quelle définition de la dette nette : quels engagements y entrent, quelle trésorerie vient en déduction, et laquelle est considérée comme non disponible.
• Quelle période de référence : le plus souvent une période glissante de douze mois, mais pas toujours, et parfois annualisée sur les premiers exercices.
• Quelles sont les dates de test, et le seuil applicable reste-t-il constant ou se resserre-t-il au fil du prêt.

La conséquence pratique de tout cela est simple : le ratio du covenant ne se lit dans aucun état comptable standard. Il se reconstruit. C'est précisément pour cette raison qu'il est si souvent calculé une seule fois par trimestre, dans l'urgence, par la personne qui prépare le certificat.

Le test est trimestriel, la dégradation est continue

Le rythme du test crée une illusion d'optique. Comme le covenant n'est vérifié qu'aux dates prévues, on raisonne par à-coups : le ratio était bon au trimestre précédent, il sera regardé au suivant. Entre les deux, rien ne semble se passer. En réalité, les agrégats bougent tous les jours.

Le phénomène le plus mal anticipé tient à la période glissante. Quand l'excédent brut d'exploitation est calculé sur douze mois glissants, chaque nouveau trimestre entre dans le calcul et chasse celui d'il y a un an. Si le trimestre sortant était solide et le trimestre entrant médiocre, le ratio se dégrade mécaniquement, sans qu'aucun événement nouveau ne se produise dans l'entreprise. Une société peut ainsi voir son levier se tendre alors que son activité du moment est stable.

Le second phénomène est l'effet de ciseau entre le numérateur et le dénominateur. Trois trajectoires mènent au même endroit :

• L'excédent brut d'exploitation baisse et la dette reste stable : le levier monte.
• L'excédent brut d'exploitation tient, mais la dette nette augmente, souvent parce que le besoin en fonds de roulement se finance sur les lignes court terme.
• Les deux se produisent en même temps, ce qui est le cas le plus fréquent quand une activité ralentit, puisque les stocks et les créances mettent du temps à s'ajuster.

Ce dernier point mérite d'être souligné parce qu'il est contre-intuitif. Tirer sur une ligne court terme pour absorber un pic de besoin en fonds de roulement est une décision de trésorerie parfaitement saine. Mais si la définition contractuelle de la dette nette inclut cette ligne, le tirage dégrade le ratio deux fois : il augmente la dette brute et il consomme la trésorerie qui venait en déduction. Une bonne décision opérationnelle peut donc abîmer un covenant.

Reconstituer les agrégats mois par mois, même approximativement

L'objectif n'est pas de produire chaque mois un calcul de qualité bancaire. Ce calcul-là, celui qui engage, sera fait à la date de test par la participation et son expert-comptable, avec les définitions exactes du contrat. L'objectif est d'avoir, entre deux tests, une estimation assez fiable pour savoir dans quel sens on va.

Une estimation mensuelle utile demande peu de choses, mais elle les demande régulièrement et sous le même format pour toutes les participations concernées :

• Un excédent brut d'exploitation glissant sur douze mois, reconstitué à partir des situations mensuelles ou de la balance.
• La dette brute à la fin de chaque mois, en distinguant les emprunts amortissables, les lignes court terme tirées et, selon la définition retenue, le crédit-bail et les comptes courants d'associés.
• La position de trésorerie à la même date, en isolant ce qui est nanti, bloqué ou autrement indisponible.
• Les retraitements récurrents, appliqués de la même façon d'un mois sur l'autre.

La difficulté réelle n'est pas mathématique, elle est logistique : obtenir ces éléments chaque mois, aux mêmes dates, avec les mêmes conventions, auprès de plusieurs sociétés qui ont chacune leur cabinet comptable, leur outil et leur calendrier. C'est là que la plupart des dispositifs de suivi s'arrêtent, souvent après deux ou trois trimestres d'effort.

Les retraitements qui creusent l'écart entre votre ratio et celui de la banque

Quand l'estimation interne et le calcul officiel divergent, l'écart vient presque toujours des retraitements, rarement des données brutes. Quelques points concentrent l'essentiel des surprises.

Les retraitements de l'excédent brut d'exploitation d'abord. Les contrats autorisent souvent à neutraliser certains éléments non récurrents, mais cette autorisation est encadrée : nature des éléments admis, plafond éventuel, obligation de les documenter. Ce qu'une direction financière considère spontanément comme exceptionnel n'est pas toujours admis par le contrat.

Le traitement des locations ensuite. Selon que le référentiel applicable est le plan comptable français ou les normes internationales, et selon que le contrat fige ou non le référentiel en vigueur à la signature, les engagements de location peuvent venir gonfler la dette ou rester en dehors. Sur une société à fort parc immobilier ou logistique, cela change l'ordre de grandeur du levier, pas seulement la décimale.

Les comptes courants d'associés enfin. Ils sont fréquemment exclus de la dette nette lorsqu'ils font l'objet d'une convention de blocage et de subordination. Sans cette convention, ou si elle n'a pas été formalisée correctement, ils réintègrent le calcul. C'est le genre de point qu'il vaut mieux vérifier une fois pour toutes, à froid, plutôt que découvrir à la date de test.

La bonne pratique tient en une phrase : écrire cette grille de retraitements une fois, la faire valider par ceux qui produiront le certificat, puis l'appliquer telle quelle chaque mois. Sans grille écrite, chaque calcul redevient une discussion, et les estimations successives cessent d'être comparables entre elles.

Suivre la marge de manœuvre, pas le ratio

Un ratio isolé ne déclenche aucune action. Ce qui est actionnable, c'est la distance qui sépare ce ratio du seuil applicable à la prochaine date de test, et cette distance gagne beaucoup à être exprimée en euros plutôt qu'en multiples.

Dire à un dirigeant que le levier estimé ressort à tel multiple contre tel seuil ne produit rien. Lui dire qu'il manque un certain montant d'excédent brut d'exploitation sur douze mois, ou qu'il faudrait réduire la dette nette d'un certain montant d'ici la date de test, ouvre immédiatement une conversation sur les moyens d'y parvenir.

Deux précautions accompagnent cette traduction. La première concerne les seuils qui se resserrent au fil du prêt : la marge peut se réduire alors même que la performance est stable, simplement parce que le contrat devient plus exigeant. La seconde concerne l'horizon : la marge doit être calculée à la prochaine date de test, avec les agrégats que l'on projette à cette date, pas avec ceux d'aujourd'hui.

Pour un fonds, la vue utile à l'échelle du portefeuille tient en trois colonnes par participation concernée :

• Le ratio estimé au dernier mois clos, avec la mention explicite qu'il s'agit d'une estimation interne.
• Le seuil applicable à la prochaine date de test, et la date en question.
• La marge restante traduite en euros, sur le numérateur comme sur le dénominateur.

Ce que le fonds peut regarder sans prendre la main

Le suivi des covenants touche à une question de gouvernance bien connue des fonds : jusqu'où aller dans le suivi d'une participation sans se substituer à sa direction. La réponse pratique est assez nette. Demander une information financière régulière, dans un format défini, relève de l'obligation d'information généralement prévue dans la documentation de financement et dans le pacte. Décider à la place du dirigeant relève d'autre chose.

La distinction utile est celle entre la donnée et la décision. Un fonds a toute légitimité à exiger que la donnée arrive, qu'elle soit datée, homogène et comparable d'une participation à l'autre. Les arbitrages qui en découlent, décaler un investissement, revoir une politique de recouvrement, arbitrer un tirage, appartiennent à la direction de la société, qui les assume.

Quelques règles simples évitent la plupart des frictions :

• Cadrer le format une fois, au moment de l'entrée au capital ou de la mise en place du financement, plutôt que de le renégocier chaque trimestre.
• Exiger les mêmes définitions partout, ou à défaut documenter clairement les différences entre contrats.
• Dater systématiquement la donnée et distinguer ce qui est réel de ce qui est estimé ou projeté.
• Faire remonter l'information au même moment pour toutes les participations, faute de quoi la vue portefeuille compare des situations décalées dans le temps.

Anticiper l'aménagement plutôt que le subir

Quand la marge se réduit, plusieurs leviers existent encore, à condition de les actionner assez tôt. Décaler un investissement non engagé, accélérer le recouvrement des créances, arbitrer un tirage de ligne court terme avant la date de test, renoncer temporairement à une remontée de dividende, ou envisager un apport en compte courant subordonné sont des options qui demandent des semaines et non des jours.

Le levier le plus important reste cependant la conversation avec le prêteur. Un banquier prévenu un ou deux trimestres à l'avance, avec un chiffrage et un plan, discute d'un aménagement. Le même banquier qui découvre le franchissement à la lecture du certificat se trouve dans une position tout autre, et le rapport de force change immédiatement.

Il faut aussi anticiper le coût de cet aménagement, car il n'est jamais gratuit. Une renonciation temporaire se négocie et se paie généralement sous une forme ou une autre : commission, révision des conditions, engagements complémentaires, information renforcée. Ce sont des sujets qui se préparent, avec les conseils habituels de la société et du fonds.

Où se situe un outil comme Heelio

Soyons clairs sur le périmètre. Heelio ne remplace pas l'expert-comptable, qui produit les situations et accompagne le calcul officiel. Heelio ne remplace pas le logiciel comptable, où vivent les écritures. Heelio ne réalise pas la consolidation statutaire et ne se substitue pas au conseil juridique ou fiscal. Sur un sujet de covenants en particulier, Heelio ne produit pas le certificat de conformité et ne remplace ni l'avocat qui a rédigé la documentation de financement, ni la banque qui valide le calcul contractuel.

Ce qu'un outil comme Heelio apporte se situe en amont, sur la partie logistique décrite plus haut, celle qui fait échouer la plupart des suivis. Collecter les données financières de plusieurs sociétés au même rythme, les remettre au même format, tenir à jour les positions de trésorerie et les encours, suivre l'écart entre le réalisé et le prévisionnel mois après mois, et offrir une vue lisible à l'échelle du portefeuille.

Autrement dit, l'outil sert à savoir où l'on en est entre deux tests, et à déclencher la bonne conversation au bon moment. Le calcul qui engage, lui, reste produit par la participation et ses conseils, avec les définitions exactes du contrat.

Un mot de prudence sur ce point : les définitions, les seuils et les mécanismes évoqués dans cet article varient d'un contrat de financement à l'autre. Ce texte a une vocation de méthode et ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil financier. Les règles applicables à une opération donnée sont celles de sa propre documentation, qu'il faut lire et faire lire.

Le suivi des covenants entre deux tests n'est pas un exercice de précision comptable, c'est un exercice de vigilance. Une estimation mensuelle imparfaite, mais construite toujours de la même façon, vaut mieux qu'un calcul exact découvert le jour du certificat. Ce qu'un fonds gagne à mettre cette mécanique en place n'est pas un chiffre de plus dans un reporting, c'est du temps : celui qui sépare le moment où une trajectoire devient inquiétante du moment où elle devient irréversible. Sur un dossier sous levier, ce temps-là vaut souvent davantage que le point de marge négocié à la signature.

Par Cyril Coulange,

CEO et co-fondateur d'Heelio

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